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转自微信公众号 广发策略研究 作者：陈杰 郑恺 曹柳龙
1、本周策略观点
本周的主要变化有：1、年初以来30个城市地产累计同比销售增速24.7%，同比增速继续回落；2、本周国内工业品价格疯涨趋势终于受到抑制，而海外原油价格在连续下跌后出现反弹；3、截止本周四两融余额较上周上升1.9%至9504亿元，大小非本周净增持0.97亿元。
四季度以来国内宏观数据有所改善，且大类资产表现是“股强债弱”。不少投资者问到：难道是消失多年的“投资时钟”重出江湖了吗？
就此问题我们的看法是：
1、在今年大部分时间，无论债券投资者还是股票投资者，都认为宏观经济越差，则对债市或股市越好，因为这会带来流动性的进一步宽松。在今年1月的“股灾”之后，国内的股市和债市呈现出“同涨同跌”的一致走势，尤其在10月中上旬的时候曾经出现过“股债双牛”的局面。我们在当时也和很多债券投资者和股票投资者进行了交流，发现大家都是以流动性作为判断市场的关键变量，因此对各自的市场都比较乐观——做债的投资者认为明年经济还会再下台阶，因此货币还会宽松，利率也还能再下台阶；而做股的投资者认为既然利率还能再下台阶，那股市的估值也还能提升。
2、而进入10月下旬以后，随着宏观经济数据的改善，按照之前的逻辑应该是“股债齐跌”，但股市的表现却远好于债市，乐观的股市投资者认为这是因为股市已不再是“流动性驱动”，而变成“盈利驱动”，即“投资时钟”重新回归。10月下旬以来，国内发布的大部分宏观和中观的数据都在持续改善，大家对明年经济的预期也在逐渐好转，开始有人认为“也许明年经济不会下台阶了”。因此债市投资者对明年货币政策宽松的乐观预期开始下降，债券市场也随之发生了调整，近期国内利率水平在持续上行。照理说利率的上行会对股市估值形成负面的抑制，但很多对股市乐观的投资者却不以为然，因为他们认为股市已经不再是“流动性驱动”，而变成“盈利驱动”，即“投资时钟”的逻辑再次回归。
3、“投资时钟”真的回归了吗？——在风险偏好维持不变的情况下，这取决于盈利向上改善的幅度是否能大于利率上行的幅度。“投资时钟”的逻辑认为经济复苏的时候“股强债弱”，经济衰退的时候“债强股弱”——在2013年以前“投资时钟”所主导的年代，国内的股债表现几乎一直就是反向的。但是进入2013年以后，股债的表现却几乎一直是同向的，这说明“投资时钟”失效了，市场进入了“流动性主导”的时代。
为什么投资时钟会在2013年以后失效？我们认为原因在于盈利波动和利率波动的幅度发生了变化——从下图可以看出，无论是在“投资时钟”有效的年代还是其失效的年代，其实盈利和利率的波动方向一直都还是比较一致的。只不过在2013年以前，盈利波动的幅度往往大于利率波动的幅度；而是2013年以后，盈利波动的幅度往往小于利率波动的幅度，这可能是决定“投资时钟”是否有效的核心变量。比如在2006年和2009年经济复苏周期时，盈利和利率其实都在往上走，只不过盈利上行的幅度更大，盈利改善的正面影响完全压制了利率上行对估值的负面影响，因此当时就表现出“股强债弱”，投资时钟有效；但是2013年的经济复苏周期，虽然盈利和利率也都在往上走，但是当时利率上行的幅度更大，利率上行对股票估值的负面影响完全压制了盈利改善的正面影响，因此当时就表现出“股债齐跌”，投资时钟失效。
4、目前又进入了盈利和利率同时上行的阶段，但我们认为盈利上行幅度很难持续超过利率上行幅度，“投资时钟”很可能只是昙花一现。从上图可以看出，随着近期宏观数据的改善，盈利和利率确实都在上行，并且盈利向上改善的幅度是大于利率上行幅度的——A股剔除金融的三季报盈利增速为12.6%，而十年期国债收益率近期从2.65%上升到2.9%，上行幅度还不到10%，因此短期来看盈利上行的幅度确是比利率上行的幅度稍微大一些。但是如果再看长一点，受房地产周期下行以及中游行业成本上升等因素的影响，明年大概率又会进入盈利回落周期，反而是利率水平向上回升的“刚性”会更大一些——去年以来外汇占款的持续下降会造成基础货币的收缩，这时候要维持总量流动性的稳定，就应该通过货币政策的进一步宽松来提高货币乘数。但由于现在对内面临较大的房价和工业品涨价压力，对外又面临人民币贬值压力，货币宽松的灵活度被大打折扣，稍有不慎就可能造成流动性紧张和利率加速上行，因此中期来看盈利上行幅度将很难持续超过利率上行幅度。
5、结论：不能对近期的利率上行视而不见，一旦利率水平进一步加速上行，大类资产表现就可能转向“股债双熊”，进入12月以后股市风险会逐渐加大。目前十年期国债收益率在2.9%左右，一旦其进一步上升到3.1%以上，那么就相当于比前期低点（2.65%）回升了16%以上。而由于我们预计A股剔除金融在今年全年的盈利增速约为16%左右，届时利率上行对估值的负面抑制就可能超过盈利上行的正面推动，使股市也出现下跌。我们认为进入12月不排除利率会有加速上行的风险——首先，每到季末和年末都是银行理财产品期限错配的高峰期，容易造成短期的资金利率大幅上行；其次若美联储在12月加息造成中美利差进一步收窄，也可能造成国内利率水平被动式提升，届时国内就可能呈现出“股债双熊”的局面。
2、本周主要变化
2.1 中观行业
下游需求
房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2016年11月18日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨24.70%，相比上周的26.26%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比持平，月同比下降20.25%，周环比下降0.68%。
国家统计局数据，10月70个大中城市新建住宅价格指数同比上涨10.10%（前值9.00%），其中一线城市同比上涨28.50%（前值29.40%），二线城市同比上涨18.00%（前值16.40%），三线城市同比上涨4.80%（前值3.80%）；10月70个大中城市新建住宅价格指数环比上涨1.00%（前值1.80%），其中一线城市环比上涨0.50%（前值3.10%），二线城市环比上涨1.60%（前值2.90%），三线城市环比上涨0.80%（前值1.10%）。
国家统计局数据，1-10月房地产新开工面积13.74亿平方米，累计同比上涨8.10%，相比上期增速提高1.3个百分点，10月单月新开工面积1.47亿平方米，同比上涨19.95%；1-10月全国房地产开发投资83975亿元，同比名义增长6.57%，相比上期增速加快0.81%，10月单月新增投资同比名义增长13.45%；1-10月全国商品房销售面积12.03亿平方米，同比增长26.81%，相比上期增速减缓0.06%，10月单月新增销售面积同比上升26.39%。
汽车：乘联会数据，11月第2周乘用车零售销量同比上涨14%，相较11月第1周的47%有所回落。
港口：10月沿海港口集装箱吞吐量为1645.29万，低于前值1655.27，同比上涨5.24%。
航空：10月民航旅客周转量为739.83亿人公里，比9月增加25.19亿人公里。
中游制造
钢铁：本周钢材价格均下跌，螺纹钢含税均价本周跌3.64%至2910.00元，冷轧含税均价跌1.45%至4202.00元。本周钢材总社会库存下降0.35%至844.23万吨，螺纹钢社会库存减少1.09%至381.97万吨，冷轧库存跌1.53%至106.78万吨。本周钢铁毛利率均下跌，螺纹钢跌5.35%至-9.52%，冷轧跌2.70%至-1.90%。截止11月18日，螺纹钢期货收盘价为2772元/吨，较上周大跌11.32%。钢铁网数据显示，10月下旬重点企业粗钢日均产量为170.15万吨，较十月中旬减少1.09%。10月粗钢产量6851万吨，同比上涨4.0%；累计产量67296万吨，同比上涨0.7%。
水泥：本周全国水泥市场价格环比继续上行，幅度为0.81%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨3.44%至332.8元。其中华东地区均价环比上周保持不变为330.71元，中南地区保持不变为366.67元，华北地区涨1.77%至339.0元。
化工：化工品价格上行，价差涨跌相当。国内尿素涨6.76%至1488.57元，轻质纯碱（华东）涨3.55%至1564.29元，PVC（乙炔法）涨3.18%至8289.29元，涤纶长丝（POY）涨1.85%至7650.00元，丁苯橡胶涨8.51%至14385.71元，纯MDI跌5.29%至23000.00元，国际化工品价格方面，国际乙烯跌4.08%至940.00美元，国际纯苯涨2.31%至688.79美元，国际尿素涨2.44%至204.14美元。
挖掘机：10月主要企业挖掘机销量5816台，高于前值5459，同比上涨71.36%。
发电量：10月发电量同比增长8.0%，高于前值6.8%。
上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存增加，煤炭价格不变，煤炭库存增加。国内铁矿石均价涨2.71%至554.29元，太原古交车板含税价稳定在1320.00元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加4.22%至605.50万吨，港口铁矿石库存增加2.07%至11135.00万吨。
国际大宗：WTI本周涨5.25%至45.69美元，Brent涨4.89%至45.91美元，LME金属价格指数跌1.92%至2644.50，大宗商品CRB指数本周涨1.33%至183.14；BDI指数本周涨20.29%至1257.00。
2.2股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周下跌0.10%，行业涨幅前三为机械设备（1.58%）、房地产（1.36%）和交通运输（1.30%）；涨幅后三为食品饮料（-1.13%）、采掘（-1.62%）和有色金属（-3.21%）。
动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周21.69倍上升到本周21.74倍，PB（LF）从上周2.06倍上升到本周2.07倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周41.97倍上升到本周42.14倍，PB（LF）从上周2.76倍上升到本周2.77倍；创业板本周PE（TTM）从上周73.87倍上升到本周74.54倍，PB（LF）从上周5.59倍上升到本周5.64倍；中小板本周PE（TTM）从上周53.04倍上升到本周53.27倍，PB（LF）从上周4.33倍上升到本周4.34倍；A股总体总市值较上周上升0.23%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.39%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.73下降到本周1.72；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周5.65上升到本周5.70；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.89上升到本周3.92。
基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为86.88亿份，上周为148.61亿份；本周基金市场累计份额净增加80.75亿份。
活跃交易账户比：上周活跃交易账户比为15.14%，较前值13.96%有所上升。
融资融券余额：截至11月17日周四，融资融券余额9503.95亿，较上周上升1.87%。
新增A股开户数：中登公司数据显示，截至11月11日，当周新增投资者数量38.59万，相比上周的36.99万有所上升。
证券市场交易结算资金：截至11月11日，证券市场交易结算资金余额1.50万亿，相比上周增加1.90%。
限售股解禁：本周限售股解禁326.71亿，预计下周解禁261.32亿。
大小非减持：本周A股整体大小非增持0.97亿，本周减持最多的行业是计算机（-17.39亿）、化工（-9.56亿）、机械设备（-6.16亿），本周增持最多的行业是建筑装饰（29.43亿）、房地产（29.3亿）、轻工制造（2.46亿）。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌为125.12，上周A/H股溢价指数为125.31。
2.3 流动性
央行本周共进行了12次逆回购操作，总额为9900亿元；有12笔逆回购到期，总额为5750亿元；有两笔MLF投放，总额为3020亿元；有一笔MLF回笼，总额为1150亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）6020亿元资金。截至2016年11月18日，R007本周上涨8.79BP至2.71%，SHIBR隔夜利率上涨5.40BP至2.265%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都上扬，长三角涨8.00BP至2.43%，珠三角涨8.00BP至2.48%；期限利差本周下跌1.01BP至0.66%；信用利差涨3.88BP至0.73%。
2.4海外
美国：周二公布美国11月纽约联储制造业指数为1.5，高于预期值-2.5和前值-6.8；美国10月零售销售环比为0.8%，高于预期值和前值0.6%；周三公布美国10月PPI环比为0%，低于预期值和前值0.3%；美国10月工业产出环比为0%，低于预期值0.2%和前值0.1%；周四公布美国10月新屋开工环比为25.5%，高于预期值10.4%和前值-9%；美国10月CPI环比为0.4%，和预期值持平，高于前值0.3%；美国11月费城联储制造业指数为7.6，低于预期值7.8和前值9.7；周五公布美国10月谘商会领先指标环比为0.1%，和预期值持平，低于前值0.2%。
欧元区：周一公布欧元区 9月工业产出同比为1.2%，高于预期值0.9%，低于前值1.8%；周二公布德国三季度季调后GDP季环比初值为0.2%，低于预期值0.3%和前值0.4%；法国10月CPI同比终值为0.4%，与预期值和前值持平；英国10月CPI同比为0.9%，低于预期值1.1%和前值1%；英国10月零售物价指数同比为2%，低于预期值2.3%和前值2%；英国10月未季调输出PPI同比为2.1%，高于预期值1.8%和前值1.2%；德国11月ZEW经济现况指数为58.8，低于预期值61.6和前值59.5；欧元区三季度GDP同比初值为1.6%，与预期值和前值持平；周三公布英国10月失业率为2.3%，与预期值和前值持平；英国9月三个月ILO失业率为4.8%，低于预期值和前值4.9%；周四公布意大利9月贸易帐为36.7亿欧元，高于前值25.19欧元；英国10月零售销售同比为7.4%，高于预期值5.3%和前值4.1%；欧元区10月CPI同比终值为0.5%，和预期值持平，高于前值0.4%；周五公布德国10月PPI同比为-0.4%，高于预期值-0.9%和前值-1.4%。
日本：周一公布日本三季度实际GDP季环比初值为0.5%，高于预期值和前值0.2%；日本9月工业产出同比终值为1.5%，高于前值0.9%。
本周海外股市：标普500本周涨0.81%收于2181.90点；伦敦富时涨0.67%收于6775.77点；德国DAX跌0.03%收于10664.56点；日经225涨3.41%收于17967.41点；恒生跌0.83%收于22344.21。
2.5宏观
10月经济运行数据：中国国家统计局数据，10月份规模以上工业增加值同比实际增长6.1%，与9月份持平。
2016年1-10月份，全国固定资产投资（不含农户）484429亿元，同比名义增长8.3%，增速比1-9月份加快0.1个百分点。1-10月份民间固定资产投资增长2.9%，比1-9月份加快0.4个百分点。
2016年1-10月份，社会消费品零售总额269601亿元，同比增长10.3%。
10月末外汇占款：10月末央行口径人民币外汇占款余额较上月减少2678.64亿元至22.6万亿元。
3、下周公布数据一览
下周看点：中国10月工业企业利润；美国10月新屋销售环比，美国10月商品贸易帐；德国11月制造业PMI初值，德国三季度未季调GDP同比终值；日本11月制造业PMI初值，日本10月全国CPI同比
11月21日周一：日本10月季调后商品贸易帐，日本10月出口同比
11月22日周二：美国10月成屋销售总数年化环比，欧元区11月消费者信心指数初值
11月23日周三：美国10月耐用品订单环比初值，美国10月新屋销售环比，美国11月密歇根大学消费者信心指数终值，法国11月制造业PMI初值，德国11月制造业PMI初值，欧元区11月制造业PMI初值
11月24日周四：德国三季度未季调GDP同比终值，德国11月IFO商业景气指数，日本11月制造业PMI初值
11月25日周五：美国10月商品贸易帐，美国10月零售库存，法国11月消费者信心指数，英国三季度GDP同比初值，意大利9月零售销售同比，日本10月全国CPI同比
11月27日周日：中国10月工业企业利润
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