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一、专题：利率债期限利差会继续走阔
今年以来，收益率曲线不断陡峭化，期限利差走阔，可大致分为两个阶段，阶段一：一季度资金面宽松，短端利率回落，而在基本面平稳、监管担忧影响下，长端利率下行幅度较慢，期限利差走阔。阶段二：4月17日央行降准，短端利率回落较多，而长端利率经历短暂回落以后，受到银行负债成本抬升、美债持续上升、监管文件落地等多重因素影响下，长端持续走高，进而期限利差走高。展望后期，我们认为目前影响利率走势的几大因素尚未变化，本轮曲线陡峭化或仍将延续，短端暂无下行空间，期限利差走阔依靠长端利率走高完成。具体来看：
首先，货币政策稳健中性，短端利率暂无下行空间。与历史上货币宽松对债市带来利好的情形不同，目前货币政策仍然稳健中性，意味着短端无下行的基础，叠加目前已是资金较为宽松的时期，短端利率并无下行空间。
其次，银行成本高位，意味着长端利率下行空间有限。虽然目前资金宽松，但长端利率仍然走高，从中，我们可以看出来目前银行间资金宽松对长端影响已经逐渐减弱。而更能影响长端收益率的关键因素则是银行负债端成本。后期看，银行负债成本易上难下，银行等金融机构加杠杆配置债券的动力下降，毕竟相较于贷款，债券的收益较低，这会进一步使得长端债券收益率难以下行。
再次，严监管下，同业负债收缩，债券面临抛售风险。最后，美债收益率、美元指数、油价持续反弹，施压国内长端利率。监管的目的是要治理存在的多层嵌套、监管套利、资金空转等问题，必然会导致未来银行投资不可穿透的资管产品的总量规模缩减，包括同业理财、资管计划等等，进而会影响债券面临抛售风险，而利率债流动性最好，难免首当其冲。
最后，美债收益率、美元指数、油价持续反弹，施压国内长端利率。美国经济强劲，经济复苏的步伐或加快，会导致加息进程提速，美债收益率加快上行。而且，美国经济持续强势会导致美元指数上升势头得到支撑，进一步会加大国内资金流出压力，汇率对利率的负面影响也将进一步强化。最后，近期油价持续走高，也一定程度导致国内通胀预期回升，若后期油价持续高位，则对债市影响会逐渐增加，长端利率上行压力加大。
二、利率债上周走势回顾：美债收益率、油价、美元指数不断冲高施压国内债市，收益率曲线平坦化
本周资金面前紧后松，受到缴准以及缴税的扰动，上半周资金面逐渐收紧，周三达到高峰，央行连续两天净投放后，下半周逐渐宽松。受美国债券收益率、油价、以及美元指数上行影响，本周收益率全线上行。其中，短端上行较多，导致期限利差收窄，收益率曲线平坦化。
三、利率债市场展望：国内经济担忧缓和，美债收益率上行压力增大
1、资金面：下周公开市场逆回购到期共计3200亿，周一、周二集中到期较多，分别到期1000、1800亿。上周由于5月当月缴税量不多，央行投放部分资金后，资金面由紧转松。下周对资金面扰动因素较少，由于货币政策仍保持稳健中性，预计央行会在公开市场回笼资金，资金面不会过于宽松。存单方面，下周单周到期量还比较大，达到5097亿，叠加月末临近，预计下周存单价格小幅上行。此外，值得注意的是6月份存单到期量22304亿元，是今年单月到期最大规模，伴随着季末月到来，考虑到银行有提前准备跨季资金需求，届时存单价格或持续攀升。
2、基本面：本周高频数据表现平稳，工业生产延续前期较好的状态，运价指数较4月有所回升，表明5月进出口数据或不差。消费方面，二、三线房地产城市销售数据回暖，预计房地产相关消费会有小幅提升。汽车销量3-4月有明显提升，但由于社零汽车类有一定滞后性，所以前期汽车销量较好数据会延后体现。此外，我们前期关注到网络促销对社零会产生扰动，4月社零增速下滑也主要是受到网络消费的负面影响。但这一因素并不会改变长期因素，未来仍然看好网络消费持续较高增长，对社零构成支撑。
一、专题：利率债期限利差将继续走阔
今年以来，收益率曲线不断陡峭化，期限利差走阔，可大致分为两个阶段，阶段一：一季度资金面宽松，短端利率回落，而在基本面平稳、监管担忧影响下，长端利率下行幅度较慢，期限利差走阔。阶段二：4月17日央行降准，短端利率回落较多，而长端利率经历短暂回落以后，受到银行负债成本抬升、美债持续上升、监管文件落地等多重因素影响下，长端持续走高，进而期限利差走高。展望后期，我们认为目前影响利率走势的几大因素尚未变化，本轮曲线陡峭化或仍将延续，短端暂无下行空间，期限利差走阔依靠长端利率走高完成。
首先，货币政策稳健中性，短端利率暂无下行空间。 除了4月底资金面较为紧张以外，4月至5月资金大多数处在较为宽松的状态，5月份R007利率也下降至2.8%左右，属于今年以来R007较低的位置，短端收益率也维持在较低的位置。根据一季度货币政策报告，货币政策稳健中性的基调未改，无论年初的定向降准还是CRA，都未使得银行流动性趋于宽松，一季度超储率仍然比较低，仅为1.3%。此外，4月份央行降准后资金面反而更为紧张也是央行传出的信号。与历史上货币宽松对债市带来利好的情形不同，目前货币政策仍然稳健中性，意味着短端无下行的基础，叠加目前已是资金较为宽松的时期，因此短端利率并无下行空间。
其次，银行成本高位，意味着长端利率下行空间有限。虽然目前资金宽松，但长端利率仍然走高，从中，我们可以看出来目前银行间资金宽松对长端影响已经逐渐减弱。而更能影响长端收益率的关键因素则是银行负债端成本，从数据来看，17年以来银行负债端成本持续上行，18年一季度上行幅度加大，由于银行负债端持续上升，使得资产端对收益的要求进一步提高，以此封住了长端利率下行的空间。未来在表内存款浮动上限进一步放开，表内利率市场化推进的背景下，银行负债成本易上难下，银行等金融机构加杠杆配置债券的动力下降，毕竟相较于贷款，债券的收益较低，这会进一步使得长端债券收益率难以下行。
再次，严监管下，同业负债收缩，债券面临抛售风险。一季度大多数时间监管可能处在空窗期，监管对市场的影响有所淡化。而二季度以来，资管新规，大额风险暴露管理办法的落地，后期还有理财新规落地，随着细则逐步清晰，银行业务已经要逐渐开始调整，期间业务摩擦以及资产负债端的收缩，会使得部分机构和产品面临流动性压力，而利率债流动性最好，难免首当其冲。
最后，美债收益率、美元指数、油价持续反弹，施压国内长端利率。近期，美债收益率、美元指数同步反弹已经对我国收益率产生较为明显影响，一方面，推动长端收益率跟随美债上行，另一方面，此前外资较为偏爱的5年国债已出现较大幅度上行，意味着在窄利差，强美元背景下，外资加快撤资节奏。后期看，我们认为这美债、美元指数因素对我国债市压力仍会持续。而且，美国经济持续强势会导致美元指数上升势头得到支撑，进一步会加大国内资金流出压力，汇率对利率的负面影响也将进一步强化。最后，近期油价持续走高，也一定程度导致国内通胀预期回升，若后期油价持续高位，则对债市影响会逐渐增加，长端利率上行压力加大。
综合而言，货币政策稳健中性基调下，短端利率已无下行空间，而受银行负债成本提高、监管压力、以及美债收益率上升，强美元影响，长端利率走高风险逐渐堆积，未来收益率曲线陡峭化或仍将延续，期限利差走阔将主要依靠长端利率走高来完成。
二、利率债上周走势回顾：美债收益率、油价、美元指数不断冲高施压国内债市，收益率曲线平坦化
本周资金面前紧后松，受到缴准以及缴税的扰动，上半周资金面逐渐收紧，周三达到高峰，央行连续两天净投放后，下半周逐渐宽松。本周影响利率债走势的因素主要来自于市场对于油价、美债以及美元指数持续上行的影响，尤其周四表现最为明显，美国10年期国债收益率触及近7年高位，报3.12%，以及布油突破80美元/桶两个因素推动当天下午我国国债、国开现券收益率大幅上行。此外，周三公布经济数据，工业生产数据表现较好，消费小幅回落，多空解读分歧较大，市场反应平平。综合而言，受美国债券收益率、油价、以及美元指数上行影响，本周收益率全线上行。其中，短端上行较多，导致期限利差收窄，收益率曲线平坦化。
三、利率债市场展望：国内经济担忧缓和，美债收益率上行压力增大
1、资金面：下周资金面或维持平稳，存单价格小幅走高
下周公开市场逆回购到期共计3200亿，周一、周二集中到期较多，分别到期1000、1800亿。上周由于5月当月缴税量不多，央行投放部分资金后，资金面由紧转松。下周对资金面扰动因素较少，由于货币政策仍保持稳健中性，预计央行会在公开市场回笼资金，资金面不会过于宽松。
存单方面，本周存单发行量与上周基本持平，规模在5300亿左右，不过节奏上明显前低后高，周五单日发行量明显增加，达到3200亿，主要是因为周四开始资金价格逐渐开始回落，叠加前期银行存单净融资额较低，因此不少银行着急补充发行存单。价格上，3个月以上期限整体上涨，涨幅在15bp左右。展望下周，单周到期量还比较大，达到5097亿，叠加月末临近，预计下周存单价格小幅上行。此外，值得注意的是6月份存单到期量22304亿元，是今年单月到期最大规模，伴随着季末月到来，考虑到银行有提前准备跨季资金需求，届时存单价格或持续攀升。
2、 基本面：本周生产依然向好，消费稳中向好
本周高频数据表现平稳：螺纹钢方面，开工率和现货价格平稳，库存去化速度与前期一致，保持较高水平，反映出下游需求依然不错。不过螺纹钢期货价格出现一定程度下滑，可能反映市场对南方未来梅雨季节影响需求的担忧。原材料方面，铁矿石价格变动不大，但是焦炭价格上涨较多，周环比幅度在3.2%左右，主要受发改委采取9项措施促煤价回归合理区间的影响。动力煤暂无上行，整体看今年以来波动非常小。电厂耗煤数据表现较好，本周有明显上行，目前5月同比增速为12.25%。
运价方面，上海集装箱运价指数(SCFI)本周小幅回落，但是符合历史规律，总体看，5月现在运价还是处在较高的位置，均值在770，较4月有明显上升，环比增加12%，表明5月出口或强于4月。
房地产销售本周小幅回暖，主要集中在二线和三线城市，二线城市商品房成交面积周环比上行15.3%，三线城市周环比上行17.3%。这周土地成交非常低迷，不过仍要继续观察政府下半个月的供地节奏。此外，汽车销量本月表现比上个月稍弱，但是还是好于年初的。
通胀方面，猪价最近开始出现了一些转好的迹象，在上周猪价不断冲破下限以后，本周连续几天有上涨势头，主要原因是本周农业部公布的生猪存栏数4月份均有所下降，供给压力稍有缓解迹象，因此猪价出现好转。但是天气逐渐炎热，后期猪肉需求还是疲弱，预计猪价维持震荡。此外，蔬菜、鸡蛋价格相对平稳，跌幅收窄。
综合而言，本周高频数据表现平稳，工业生产延续前期较好的状态，运价指数较4月有所回升，表明5月进出口数据或不差。消费方面，二、三线房地产城市销售数据回暖，预计房地产相关消费会有小幅提升。汽车销量3-4月有明显提升，但由于社零汽车类有一定滞后性，所以前期汽车销量较好数据会延后体现。此外，我们前期关注到网络促销对社零会产生扰动，4月社零增速下滑也主要是受到网络消费的负面影响。但这一因素并不会改变长期因素，未来仍然看好网络消费持续较高增长，对社零构成支撑。
利率债投资策略：由于我国对美顺差下降，将会导致我国对美债购买力下滑，叠加美债供给上量，美债收益率或继续突破高位。这会进一步使得我国国债收益率吸引力降低，加大了资金外流的压力。在利差已处在低位情况下，中美利差向均值回归可能导致国内利率有进一步上行的压力。目前海外压力加剧，监管持续推进，国内经济面平稳，货币政策依然保持中性，国内债券收益率上行风险不断增加，建议机构保持谨慎操作。
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