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春节后，市场对全年经济的预期急转直下。然而，4月以来国内政策逐步调整，中财委明确了结构性去杠杆的思路，央行进行了结构性降准，中央政治局会议也要求“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来，保持宏观经济平稳运行”。资管新规较其征求意见稿有一定程度的松动。上周，财政部也发文要求加快预算执行效率。因此，外部环境虽然依然较为复杂，但国内宏观调控政策已做出相应的调整。鉴此，我们有必要对重新审视对全年经济的悲观预期。
从需求端角度看，基建投资是1季度最大的减分项。受结构性去杠杆政策影响，1季度基建投资形势明显恶化。统计局口径的基建投资增速为13%，比去年同期放缓10.5个百分点。然而，正如前文所述，政策面的调整意味着基建投资在年内继续大幅下降的可能性将明显降低，边际上对经济的拖累将趋缓。
从支出法GDP的角度看，净出口是1季度GDP增速的主要减分项。1季度净出口对GDP累计增速的贡献是-9.1%，拖累1季度GDP增速0.6个百分点。但我们认为1季度净出口意外负增长主要是受到人民币汇率升值和进口价格指数下跌等短期冲击所致。目前美元指数已接近93，短期回调可能性较低，布油价格持续在70美元以上，这意味着1季度影响净出口负贡献的因素已经明显改善。
还需要指出的是，1季度有不少经济数据是明显好于预期的，例如房地产投资、民间投资以及收入差距缩小则是1季度经济数据的重要加分项。土地购置费依然是房地产投资超预期的主要因素。1季度土地购置费同比增长67.8%，创本轮地产周期新高。近期地产商加快了周转率，3月新开工面积增速回升至9.7%，这意味着短期内土地购置费有可能继续推动房地产增速延续上行趋势。
受益于政策的暖风，民间投资1季度呈现出加快回升的态势，前两月增速为8.1%，1季度增速为8.9%，超于整体投资增速1.4个百分点。随着政府投资的放缓和收入分配政策重新向企业部门倾斜双重利好，我们预计今年民间投资将重新崛起，民间投资增速将维持回升趋势，其在总体投资中的占比有望持续提升。
另外，1季度居民收入方面也有积极的变化。随着房价涨幅的放缓，我们看到今年1季度收入中位数增速与收入平均数差距缩小。1季度居民人均可支配收入的中位数增速大幅反弹，为8.5%，仅比同期收入平均数增速低0.3个百分点，这表明居民收入差距可能在缩小，而居民收入差距收窄有助于刺激消费需求的扩张。
综上，1季度经济数据的减分项未来继续恶化的可能性在下降，而加分项向好的趋势能够维持，因此，我们对年内经济展望并不悲观。具体而言，资管新规落地、结构性降准显示决策层不会以增长为代价强行推进去杠杆进程；得益于消费需求的稳定和民间投资的持续回升，下半年GDP增速保持相对稳定的基础依然存在，4月制造业PMI保持平稳扩张态势已在提示我们需要修正对经济过度悲观预期。
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