IPO常态化的逻辑

　　原标题：IPO常态化的逻辑(国金观察 )

　　近期，有关IPO和再融资的话题升温。新股发行向来是中国股市敏感神经，只要一触动，市场就会作出反应，这是极不正常的。

　　股市就本质而言与其他商品并无不同，供求产生价格、价格反过来调节供求，人为控制供求只会造成价格信号失真，令市场损失效率。中国股市诞生于特殊的环境，刚开始搞点人为调节也是可以理解的，但在市场发展20年、规模已成为全球第二之后，投资者和企业行为因此受到的扭曲仍未消除，一些最基本最简单的规则和秩序仍未建立，这确实让人感到惊奇。

　　投资者行为扭曲体现在：多数人主要关注的不是企业价值，不是其获利能力及真实回报水平，而是看故事诱不诱人，题材概念稀不稀缺，对于新股，不是看发行价是否低得吸引人，而是看供给多不多，别人接手可能性高不高，炒作空间大不大。这种情况下，根本不会出现新股发不出去的情况。新股价格奇高，等于是企业股权融资成本奇低，所以，除了华为、老干妈等极少数企业出于道德良知等原因不愿意上市，企业陷入IPO和再融资饥渴症完全是理性选择。

　　设想一下蔬菜市场：价格下跌，消费者多买，菜农觉得不合算少卖，反之，消费者少买，菜农觉得利润诱人增加生产，价格信号有效地调节着供求。如果股市供求放开，要向发行成功必导致发行股价回落，而这引起内含回报上升，其它领域资金就可能被吸引买入股票，如此机制下，股市就像菜市一样均衡于其内在价值附近。这就是注册制的逻辑！

　　注册制呼吁了多年却屡屡受阻，常提到的原因有二：一是注册制以信息披露为导向，现在制度不完善，一旦推行就会骗子成堆，而投资者又没识别骗子的能力；二是说没有退市制度，市场只吃不拉，会变坏。第一点有点道理，所以要加紧制定严厉的事后惩戒制度，为注册制铺好路，现有监管对信披欺诈、内幕交易、操纵市场的惩罚太轻了，和罚酒三杯没区别，根本无法产生阻吓作用。第二点表面有道理，但深究下去有点勉强。因为退市有“硬退”有“软退”，所谓“硬退”就是把不合格公司赶出持续交易市场，还有一种“软退”，不强迫你退但市场股票极多，垃圾公司股价会接近于零，成交也接近于零，活着与死差别不大，这也是一种“退”，所以注册制不一定非要以“硬退”为前提，香港没美国那样的退市制度，垃圾股成堆，注册制照样实行。

　　对注册制的抵制还有一个说不出口的理由，那就是现在有些公司价格太高了，注册制会令它们大幅下跌。只要注册制是方向，价值回归就是无法避免的，早回归不比迟回归更好吗？

　　当前，令IPO常态化，同时限制再融资，似乎是契合当前经济形势的聪明做法。去年，A股IPO虽然家数达到了225家，但总募资额仅1381亿，而通过定增进行的再融资高达1.49万亿。IPO的钱用于实业，而再融资的钱很多用于搞资本运作，所以，一松一紧似乎与“脱虚向实”是一致的。但从长远看，这样做意义并不大，因为，这还是在延续政府之手在替微观主体进行判断和决策的逻辑。首先，IPO企业所做的并非全部是“实”，也有很多钱被拿去搞资本运作了，收购的项目中也可能有很多是“实”的，两个渠道，“虚”与“实”只是比例不同而已，并且哪个“实”多一点还说不定。其次，从长远看，再融资同样也要市场化，也就是说要和IPO的注册制一样完全放开，自由交易。

　　当前，IPO领域和再融资领域面临的问题是相同的，两者都是某种掠夺型生态。IPO领域，通过高定价和壳价值利益倒向了上市企业；在再融资领域，通过高定价、利好配合、减持套现、高溢价并购关联企业等方式利益倒向了大股东、内幕交易者和市场操纵者。这种现象的出现一是因为制度漏洞多，大量作奸犯科者得不到应有惩罚，二是因为中小投资者占比高，长期形成的畸型投资文化为掠夺的持续进行提供了条件。

　　市场化是中国股市的未来，而要让市场化正常运作，一是制度与监管要完善，二是要荡涤渣滓，吐故纳新，建立新投资文化，彻底走出蛋生鸡、鸡生蛋的怪圈。这两点是注册制、再融资市场化、整个股市市场化顺利展开的逻辑前提。

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