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上篇租赁住宅专题《政策暖风吹起，租赁住宅杨帆》从政策、土地和融资三个角度，阐述租赁住宅发展的外部环境正在得到改善。本篇专题将从多重维度分析租赁住宅的参与者，并发掘投资价值。
租赁住房市场的四种模式
我国住房租赁市场同时存在四类交易模式：第一类是最原始的C2C模式，即房东和租客直接交易的模式，存在较为严重的信息不对称问题，交易匹配效率较低。第二类是在第一类模式基础上进化而来的C2B2C模式，即链家、我爱我家等房地产中介扮演房东和租客之间的桥梁，一定程度上减轻了信息不对称程度、提高了交易匹配效率。但住房租赁的信息不对称问题仍然突出，租客体验依旧较差，主要因为房源禀赋、房东需求、租客需求千差万别，匹配难度确实较大。第三类即为B2C模式：住房租赁企业直接成为房东（重资产模式下）或二房东（轻资产模式下），通过输出标准化的房源和规范化的租赁合同，使得交易匹配效率进一步提升。第四类模式相对独立，是政府主导的G2C模式，主要目的在于通过供应公租房、廉租房，满足低收入居民的基本居住需求，在目标租客群体方面与以上三类模式存在明显差别。
2017年以来国家大力扶持的住房租赁企业，以及各类研究报告、媒体报道所指的长租公寓企业，指的主要就是第三类模式中的B端企业。尽管我国住房租赁企业的发展历史普遍不长，在业务开拓过程中，企业还是摸索出了多种经营模式。通常来说：根据租赁物业的权属性质和获取方式，可以将住房租赁企业分为重资产和轻资产两类；根据租赁物业的空间分布模式，可以将住房租赁企业分为集中式和分散式两类。总的来说，重资产集中式扩张速度慢，但盈利能力强；轻资产集中式在扩张速度和盈利能力上较为平衡；轻资产分散式扩张速度快，但盈利能力弱；重资产分散式扩张速度慢，盈利能力一般，性价比最差，因此实践中较少出现。
分散式、轻资产在于扩张，集中式、重资产在于利润
【重资产】重资产模式指企业通过开发自持或收购的方式获得租赁物业产权，对外出租赚取租金的经营模式。具体又可以细分为开发自持模式和收购自持模式两类：开发自持模式（拿地—开发—自持—运营）。自北京（楼盘）率先推出竞自持面积的土地出让政策后，越来越多城市相继效仿，使得利用自持面积开发租赁住房，成为房地产开发商背景的住房租赁企业新的租赁物业获取方式。尤其是上海（楼盘）、北京、杭州（楼盘）、南京（楼盘）等城市推出的纯租赁地块，进一步降低了房企获取租赁物业的成本。收购自持模式（收购—改造—自持—运营）。在自持地块出现之前，收购自持是重资产住房租赁企业获取租赁物业的主要方式。许多大中城市在地段较好的区域存在着闲置或运营不良的物业资产，住房租赁企业收购此类标的后改造出租，在获取稳定租金收入的同时，还有望释放物业的增值空间。
重资产模式优点在于持有期长而稳定，房源获取成本经过折旧分摊后，通常低于轻资产模式下的获取成本，尤其是通过开发纯租赁地块或是收并购获取的租赁物业。另外，重资产模式除了赚取租金收益外，还有望赚取物业增值的收益，从而弥补租金收益率偏低的不足。该模式缺点主要是：第一，前期资金投入较大，考验企业的资金链把控能力，也会产生较高的财务费用。第二，尽管一次运作能为企业带来较多新增房源（若采用开发自持模式，参考上海纯租赁用地的出让要求，1宗地块可以建造几百甚至上千套租赁住房；若采用收并购自持模式，通常1栋楼宇改造后至少能供应几十套租赁住房），但前期测算、谈判耗时较长，再加上资金占用较大，使得运作频率偏低，规模扩张的速度偏慢。
【轻资产】轻资产模式指企业不获取物业产权，而是通过长期租赁（或托管）的方式获取物业使用权，通过改造后转租赚取租金价差（或服务费）的经营模式。轻资产模式的优点在于前期资金占用相对重资产模式较低，谈判速度较快，因此能够快速扩张房源数量。该模式缺点在于盈利相对困难，主要原因在于：第一，房源租赁成本会随着转租租金的变化而变化，且进入门槛较低竞争较激烈，导致租金价差空间有限；第二，租约通常较短，原房东存在违约可能，底层资产可能因产权不清晰等问题引致纠纷，导致装修改造成本的折旧期未过就结束运营，项目无法实现盈亏平衡。
【集中式】集中式模式指企业以整栋楼（或整栋楼中的几层）为单位开展住房租赁业务的经营模式。房源获取方面，集中式模式通常以商业、办公楼、酒店或工业改造房为主，未来纯租赁地块预计也将用于建设集中式租赁住房；运营方面，由于整栋或整层进行管理，通常可以利用公共空间提供公共服务，包括酒水吧台、放映厅、桌游室、健身房、洗衣房等。集中式模式的优点主要体现在成本端：第一，容易产生规模效应，降低运营管理环节的人工成本；第二，虽然单位面积装修成本较高，但由于物业租赁时间通常较长，能够有效摊薄前期装修改造成本；第三，对房源获取成本的议价能力较强。该模式缺点在于：第一，前期投入资金较大；第二，优质地段合适的集中式房源较少，项目位置通常较为偏远（尽管离地铁站较近），规模发展速度较慢。
【分散式】分散式模式指企业以房间为单位开展住房租赁业务的经营模式。企业从分散的房东手中获得房源，经过装修改造后，对外出租。分散式模式的优点在于谈判速度相对较快，能够快速扩大物业规模。该模式的缺点主要是：第一，物业租赁时间通常较短，且由于多是与个人房东签署协议，违约风险较大，无法有效摊薄装修改造成本；第二，后期运营也由于空间分散的原因，人工成本较高，同时难以保证服务质量。
房企和中介有望最为受益行业发展
由于住房租赁具有“资产特定化、租金收入稳定、运营模式清晰”的特点，符合资产证券化对于基础资产及其现金流的相关要求，是适合开展资产证券化业务的行业。为了帮助住房租赁企业盘活存量物业资产、满足他们的融资需求，2018年4月，证监会、住建部首次联合对住房租赁资产证券化出台支持性文件。2018年前11月，碧桂园、中国恒大、保利地产(600048,股吧)等品牌房企均成功获批发行长租公寓资产证券化产品。而在2017年下半年，魔方公寓、链家自如等非房地产开发企业也曾发行类似产品。在政策支持下，预计未来会有更多住房租赁企业。我国住房租赁市场参与主体主要包括房地产开发商、房地产中介、酒店和创业公司四大类别，各类主体具备不同禀赋。我们将住房租赁企业的业务切分为融资、房源获取、装修改造、获客、运营五个维度，从业务环节的角度，分析不同主体的竞争优劣势。
1）房地产开发商：融资、房源获取、装修改造强势，获客、运营弱势
早期房地产开发商为了盘活存量资产，以及在土拍中竞得的自持建面，需要被动开展住房租赁业务，通常以重资产集中式为主。随着住房租赁行业逐渐进入快速发展期，越来越多房企看好行业的长期发展前景，开始主动布局住房租赁业务。
房地产开发商背景的住房租赁企业凭借母公司影响力，在融资、房源获取、装修改造方面具有较大优势。融资方面，房企相对其它三类主体而言，拥有最多的融资渠道，并且在资金运作方面经验丰富。房源获取方面，房企通常采取重资产模式，能够通过招拍挂获取自持物业和低价的纯租赁地块，通过收并购获得合适的存量物业，房源获取成本相对其它三类主体具有优势；另外，凭借长期积累的拿地和开发经验，房企对房源增值潜力的判断也优于其它主体，有望通过物业增值解决盈利问题。装修改造方面，房企同样驾轻就熟，可对接的供应链资源较为丰富。但是，房企通常习惯于拿地-开发-出售的业务模式，周转速度较快，对于长周期、精耕细作的租赁业务缺乏经验，因此在获客和运营两个环节劣势较大。
截至2018年三季度末，根据各公司官网（部分信息来自企业2018半年报），房地产开发商背景的住房租赁企业以重资产集中式为主要模式，但万科、龙湖等企业亦通过轻资产模式，加快规模扩张速度。从开业规模的角度看，受限于重资产集中式的劣势，总体规模不大，行业前三为万科泊寓、龙湖冠寓和旭辉领寓，分别运营4万、2万、1万间，万科、旭辉储备房源已达16万、3.5万间。
2）房地产中介：房源获取、获客强势，运营弱势
房地产中介早期参与住房租赁市场，与房东之间只是委托代理关系。中介帮助房东匹配租客，最终租约签订仍是房东和租客之间的行为，中介只是收取中介费。该模式下，中介的价值在于减轻了房东和租客之间的信息不对称。但由于房源标准化程度低下，房东和租客之间的匹配效率依然不高，匹配后的纠纷概率较大。当中介本身开展住房租赁业务时，他们通常采用轻资产模式，扮演二房东的角色，从原房东处租来房源，再转租给租客。
中介背景的住房租赁企业借助母公司长期积累的房东和房客资源，在房源获取和获客方面具备较大优势。房源获取方面，通过与现有房东进行谈判，中介背景的住房租赁企业有望快速获得大量分散式租赁物业（对房东而言，新模式通常采用包租的方式，租金收入确定性更高；托管程度更高，免去房东和租客直接对接的麻烦；另外，经过中介装修改造后，房东物业通常能够进一步升值）。获客方面，中介背景的住房租赁企业通过线下众多实体店和线上平台，能够获得大量流量，由于这些流量租房目的性通常较为明确，成功转化为自有住房租赁品牌客户的概率较高。但是，与房企类似，中介背景的住房租赁企业在物业的运营方面缺乏经验。
根据各公司官网，截至2018三季度末，房地产中介参与住房租赁市场的品牌主要包括链家旗下的自如、世联行(002285,股吧)旗下的红璞、我爱我家旗下的相寓等，均采用轻资产的模式。其中，以轻资产分散式为主的链家自如、我爱我家相寓相对其他住房租赁参与主体，规模优势非常大，截至2018年三季度末，已分别运营70万、60万间房源，且仍在积极扩张。
3）酒店：装修改造、运营强势，获客弱势
酒店背景的住房租赁企业同房地产开发商、房地产中介背景的住房租赁企业类似，可以借助集团资源获得存量物业改造出租的机会，但可利用资源相对逊色。另外，内部物业的获取存在坪效竞争：交通位置出色的物业作为酒店能取得更高的坪效，而交通位置较差的物业改造成租赁物业后，在经营上的困难也不小。酒店背景住房租赁企业的优势主要在于装修改造和运营方面，能够借助集团在装修采购供应链和住宿管理运营的丰富资源，在控制成本的同时，提供较高品质的运营服务。
根据各公司官网，截至2018年三季度末，国内三大连（楼盘）锁型酒店集团华住、首旅和锦江旗下都拥有住房租赁品牌，均采用轻资产集中式的模式。但相比其他类型参与主体，在管理规模上偏小。
4）创业公司：禀赋相对弱势，但部分品牌具备先发优势
创业公司是住房租赁市场的重要参与者，与其它主体相比，他们在融资、房源获取和获客环节处于相对劣势，在装修改造和运营环节也没有明显的优势。但创业公司优劣分化较大，部分头部创业公司凭借较强的团队执行力，充分发挥领导团队经营思路灵活、决策迅速的体制优势，已具备较大的管理规模，抢占先发优势。
截至2018年三季度末，根据各品牌官网，创业公司通常采用轻资产的模式，在分散式和集中式的选择上并没有明显侧重。魔方公寓作为轻资产集中式的代表，管理规模接近10万间；蛋壳公寓、青客公寓采用分散式的模式，管理规模分别为17万、8万间。
人口流动+政策利好双重驱动，我国租赁市场规模或将快速提升
根据我爱我家的数据，2017年我国租赁人口为1.94亿人，租金水平平均为515元/月/人，住房租赁市场租金规模为1.2万亿元。总结美国、德国、日本、香港等发达国家或地区住房租赁市场的发展历程，人口持续向大都市集中是行业发展的重要驱动力，我国预计也不会例外。另外，考虑到我国正处于住房租赁市场发展的初级阶段，政策预计也将是行业发展的驱动力。在人口流动和政策利好驱动下，我国租赁人口和租金水平将有较大提升空间，租赁市场规模或将快速提升。租赁人口方面：根据国家统计局的数据，2010-2017年省会城市常住人口年复合增长率平均为1.37%；再考虑人口流动和政策利好驱动下租赁人口占比的提升，保守假设租赁人口以3%的速度增长，则2025年我国租赁人口有望达到2.36亿人。租金水平方面：虽然未来城镇居民人均可支配收入增速可能进一步放缓，会对租金水平形成压制，但人口流动和政策利好的驱动又会对租金提升构成利好。综合考虑，假设租金水平以6%的速度稳步上升，2025年我国租金水平有望达到821元/月/人。
热点一二线城市吸引力强，租赁需求或将持续旺盛。我国正处于城镇化第一阶段（人口由农村向城市集中）向第二阶段（人口由中低能级城市向高能级城市集中）过渡的时期，一线城市和热点二线城市凭借资源优势，预计将会持续吸引人口流入。持续的人口净流入将提升租赁人口水平。一方面，人口流入带来的置业需求将对当地房价形成支撑，部分人群将因无法负担高额房价而选择租房。另一方面，热点城市严格的限购限贷政策对部分刚需群体形成制约，使得他们被迫租房，或是至少延长租房的时间。
租赁人口增加带来的租房需求，以及由此带来的供需不匹配，或将成为支撑租金水平提升的核心因素。根据链家研究院的数据，北京、上海、深圳（楼盘）租赁人口占比均高于租赁房屋占比，相对部分发达城市的供需比例，存在一定程度的供不应求（这并不意味着房租一定会快速上涨，我国众多租赁人口采用合租甚至群租的形式，使得单个租赁房屋可以容纳多个租赁人口）。由于供给端增量租赁房屋的供给释放需要时间，北京等城市逐步开始清理违规公寓、群租房、隔断房等存在消防安全隐患的租赁房源，叠加需求端租赁人口数量的持续增加，供求不平衡使得我国重点城市住房租金存在上涨的基础。
机构渗透率有望提升，房企和中介具备禀赋优势
与美国、日本等发达国家相比，我国住房租赁市场机构渗透率较低。万科总裁祝九胜先生在万科2018中期业绩会上表示，2017年我国住房租赁机构渗透率（机构指B2C模式中的B端住房租赁企业，即上文中的房中酒创）平均只有2%，最集中的城市也不到5%。这与链家研究院披露的美国30%、日本83%的机构渗透率相距甚远。机构参与度不高的主要原因是租金回报率较低造成盈利能力较弱，过去愿意投资此领域的资本较少。
随着租赁人口和租金水平的提升，我国住房租赁市场规模或将逐渐扩大，住房租赁企业盈利能力或将逐渐提升，再加上政策支持，或将吸引更多资本参与住房租赁市场，我国住房租赁市场机构渗透率有望快速提升。从商业模式的角度来看，尽管重资产集中式在盈利能力方面具备相对优势，有望最快实现盈利，但该模式规模发展速度偏慢的劣势，在行业目前处于跑马圈地的快速发展阶段将被放大。适合开展住房租赁业务的人口净流入城市本身有限，而这些城市当中适合用于租赁的存量住宅物业同样有限。如果不抓紧当前的机会快速抢占优质物业，未来再要提升规模则可拓展的物业质量将会下降，不提升规模则将失去行业话语权和定价权，在融资、政企合作、获客等方面落于下风。因此，目标成为住房租赁行业未来龙头的企业，需要适当通过轻资产模式快速提升规模，在取得一定市场占有率后，再考虑盈利的问题。典型案例如万科，其在战略层面非常重视住房租赁业务，旗下的长租公寓品牌“泊寓”最初只做重资产集中式模式，目前也通过轻资产集中式的模式，提升规模发展速度。
至于集中式和分散式的选择，其实没有明显的优劣之分。企业应该根据自己的禀赋，选择最为合适的业务模式。例如，链家和我爱我家由于拥有大量线下门店，在拓展分散式业务时，这些门店可以作为房源获取、获客、运营的线下中心，降低管理难度和成本。而世联行由于缺少线下门店支持，最初开展分散式业务时在管理方面难度较高，因此根据其2018半年报，世联红璞已逐渐清退分散式房源，将发展重心聚焦于集中式房源。万科、保利、招商蛇口等房地产开发商由于自持物业空间分布较为集中，通常是以集中式业态切入住房租赁市场。
从参与主体的角度来看，由于融资和房源获取是住房租赁业务链条上门槛最高的两个环节，房地产开发商和中介凭借这两个环节上的优势，在开展住房租赁业务时相对酒店和创业公司，具有禀赋优势。但由于住房租赁是重服务的行业，租客关注的不是企业如何融资和获取房源，而是企业能否提供一个稳定舒适的居住空间，能否提供及时响应的租后服务，这将考验住房租赁企业的运营能力。由于存量房源多且分散，住房租赁行业通过垄断房源削弱租客的居住选择权、“挟供给以令需求”的难度较大；而通过优质运营创造口碑吸引大量租客，获得较高出租率和适当品牌溢价，再以此反哺房源提供者的“需求带动供给”路线，可行性更高。因此，行业发展中后期比拼的或将是运营能力，而房地产开发商和中介在这方面仍有较大的提升空间和难度。不排除部分酒店和创业公司凭借优质的运营能力，实现弯道超车，弥补融资和房源获取方面劣势的可能。
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