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（原标题：海外实证：经济L型股市走大牛）
【国泰君安证券研究所】
德国“经济L型”时期的资本市场表现：1983-1989年经济实现稳定增长，经济基本面全面向好。1982-1989年间DAX指数增长了2.6倍，上市企业数量持续增加，资本市场繁荣发展。
日本“经济L型”时期的资本市场表现：1973年石油危机之后政府采取中性偏紧的货币政策，进行产业结构合理化改革，无风险利率大降，经济增速换挡成功，呈“L型”，股市走出长牛慢牛。
韩国“经济L型”时期的资本市场表现：1997年金融危机后政府实质推动改革，GDP增速下降一半，经济呈“L型”，无风险利率大降至4%，股市反弹300%，走出大牛市。
中国台湾地区“经济L型”时期的资本市场表现：经济增速换挡发生在1985-1993年间，股市在上世纪80年代中后期出现史无前例的大牛市。
根据国际经验，一个经济体在人均GDP增长到11000国际元附近时将出现增速换挡，经济增速平均从8.3%降到4.5%，降幅在50%左右。经济增速换挡的驱动力来自供给侧刘易斯拐点的出现，和需求侧房地产投资长周期峰值的到来。近年来中国经济增速逐渐出现换挡迹象：2008年前后越过了刘易斯拐点，2012年劳动年龄人口开始净减少，2014年房地产投资长周期拐点出现。中国经济潜在增长率在下降，传统竞争优势在逐渐削弱，新的竞争优势还在不断萌芽。目前正在经历三期叠加———增速换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期，中国经济在中短期内将呈现“L型”。在此期间中国资本市场会如何表现？为此，我们探讨了德国、日本、韩国和中国台湾地区在“经济L型”时期的资本市场表现及其逻辑，希望对市场有所启示。
德国“经济L型”时期
DAX指数7年上涨2.6倍
德国经济在1951-1965年的15年间实现了年均6.6%的快速增长，创造了“莱茵河奇迹”。在1965年，德国人均GDP达到9186国际元，相当于美国的68.5%，到达增速换挡的收入阀值区间。德国经济的增速换挡发生在1965年前后，1966-1978年间经济增速降至年均4%左右后，于上世纪80年代步入低速增长区间，经济开始呈“L型”。
德国在1965年前后出现了房地产投资长周期峰值。当时德国的住房大部分是在二战之后建成的，经历了战后恢复重建，居民的住房需求状况有了很大改善，人口因素进而成为决定住房建设的一个关键变量。1950-1970年期间，德国的人口出生数量处在一个相对较高的水平，累计出生了2230万人，战后婴儿潮对后来的住房需求产生了非常显著的影响。
在1966-1982年间，德国在增速换挡后采取需求刺激政策，造成了政府债务和产业结构两大问题。在经历了15年平均6.6%的高速经济增长期后，德国于1965年开始增速换挡。增速换挡初期，德国政府拒绝减速，加大财政投资力度，导致上世纪80年代初出现体制性和结构性问题。体制性问题是财政常年赤字，债务累积极大地限制了逆周期财政支出刺激经济的空间。在1983年，光是国债利息支付就占到当年联邦政府预算总额的12.3%，为第三大支出项目。结构性问题是产业结构调整步伐缓慢，对传统工业部门长期实施维持性补贴，造成企业国际竞争力下降，对外贸易连续三年赤字，马克贬值。
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