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【研究报告内容摘要】
上周美国公布数据喜忧参半，关于经济前景的信号矛盾且模糊。最令市场振奋的无疑是高盛和摩根大通公布的财报显示，一季度二者都实现盈利。必须指出，FASB 对公允价值计量规则的修改大大减少了银行的资产减记，市场乐观的解读无非是因为其关注焦点从资产负债表转移到利润表。事实上，政府注资虽然提高了银行一级资本比率，但对银行生存更为关键的指标TCE 无所裨益；在“有毒资产剥离计划”尚未产生明显效果之前，银行的贷款能力很难显着提升，进而对实体经济难有乐观期待。
零售额结束了今年以来的上升之势，环比增幅为-1.1%，扣除汽车的核心零售额增幅为-0.9%（图1）。疲弱的消费数据令市场重新审视经济复苏前景，奥巴马的论调也由对美国经济乐观转变为“认定美国经济复苏尚远”。展望四月，零售额环比必定会有所反弹，复活节因素加上政府补贴的季初发放都将推高这一数据。Michigan 消费者现状和预期信心指数明显回暖（图2），但是疲弱的就业数据将压制消费反弹的高度。尽管新申请救济的四星期移动平均人数减少，但持续申请救济的人数依旧高企（图3）。考虑到实体经济并未完全复苏：通用汽车和克莱斯勒面临破产风险；UBS 宣布首季亏损，而Intel、Wal-Mart对经济前景均表示悲观，失业率将进一步上升至两位数。
制造业销售环比增加0.2%、存货环比下降1.3%，存货出清时间有所缩短（图4）。从分项数据来看，制造和批发环节库存下降，而零售环节库存却上升，因而难以认定终端需求已经恢复。互为佐证的是，工业产出继续大幅下滑，产能利用率低位下探（图5）。过剩的产能压制了工业品价格，加上食品和能源价格高位跌落，PPI 环比（-1.2%）、同比（-3.5%）均告负数（图6）。美联储史无前例宽松的货币政策依旧没有阻止CPI 同比负增长（图7）。消费者的预期通胀水平也低于过往十几年的平均值（图8）。但幸运的是，联储操作得当使核心CPI 维持稳定，因此，不必过于担忧“债务—通缩效应”。
本次危机的始作俑者房地产市场并未企稳，3 月新屋开工数大幅下滑10.8%（图9）。而美国部分抵押贷款公司加大了对拖欠还贷房主的止赎力度，此举可能导致更多的人失去住房。房地产库存增加，房价继续下跌，更多的人失去住房，库存再次增加，经济将陷入此“恶性循环”之中。相对于住宅市场，商业地产的风险远未释放，这将令微弱复苏曙光乍现的经济雪上加霜。
前瞻地看，一季度GDP 跌幅将大幅收窄至-5%，去库存化结束将推高二季度工业生产，今年美国经济呈现各季环比逐渐改善，预计四季度GDP 环比零增长，但需要重申的是，经济重回趋势增长率之路依旧漫长。
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