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【研究报告内容摘要】
1.事件:公司发布公告称,鉴于产品原辅材料价格上涨、市场供求状况以及企业发展战略需要等因素,决定自2010年1月1日起适当上调贵州茅台酒出厂价格,平均上调幅度约为13%。
2.我们的分析与判断:白酒属于酒桌必需消费品,与宏观经济景气度相关度较高,未来随着宏观经济上升而呈现同向上升趋势。与葡萄酒等酒桌可选品不同,高端白酒属于酒桌必需品。从下半年各月产量累计同比增长逐月上升且均超20%的行业数据来看,全行业受到宏观经济影响程度较小,我们认为这和地产酒的兴起,相关度很大。
涨价效应可促“每股经营现金流/每股收益”与“预收款项/收入”再次引发关注。我们认为这两个指标反映出的逻辑有利于保障未来业绩稳定增长。此次贵州茅台酒平均上调幅度约为13%,普通53度茅台酒出厂价上调幅度约为14%,现金流入增量超过10亿元,我们注意到,(1)2006年以来,公司半年度“每股经营现金流/每股收益”长期小于1,且呈逐年下降趋势,2009年前三季度同比下降了近半,上半年更是加速下降到0.2的水平,不过对比前三个季度,此指标环比明显连续提高,符合我们上述对于高端白酒这个酒桌必需品与宏观经济景气度关系的研判;(2)公司最近2年各季度很巧合,不仅预收账款与往年相比下降幅度惊人,而且“预收款项/收入”从往年的接近100%的水平,急剧下降到近两年的10%左右的水平,促成了业绩平稳增长。我们认为此次提价有利于未来两年业绩平稳增长。
未来几年销售景气度取决于宏观经济,明年销售看好。我们认为公司2010年初提价后,可望提升经销商信心,因此有助于提高当年销售景气度,未来几年具体增速需要决定于宏观经济。
高度茅台酒表现仍然惊人,费用率仍然处于较低水平。公司2009年前三季度虽然受消费大环境的影响,但是上半年报表显示高度茅台酒营业收入47亿元,同比增长25%,在成本几乎同步增长情况下,毛利率达到惊人的92%,同比持平;低度茅台酒营业收入同比下降了15%,毛利率同样惊人,高达91%;其他系列酒表现超过了茅台酒,收入增长了26%。第三季度毛利率环比继续上升。
从单季度财务报表可以看出,前三季度营业费用率绝对值维持在近三年来的最低水平,管理费用率也是近两年次低水平。我们认为实际情况可能略不同。
3.投资建议:我们认为鉴于预收账款的处理,公司未来若干年业绩增长确定,不过考虑到公司对宏观经济景气度的判断将影响业绩的释放程度,2009、2010和2011年EPS分别为5、6.5和7.5元的概率很大,根据我们经济危机以来坚持的茅台销售相对最为稳定的实证观点,及市场对公司产品涨价成功的预期,继续维持公司“谨慎推荐”评级。
另外,我们仍然认为宏观经济景气度的预期变化,在一定程度上决定了投资者对于公司未来业绩的判断。
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