经济下行 避险尤甚

经济下行 避险尤甚

2016-07-11 类别：其他 机构：中泰证券 研究员：罗文波

[摘要]

投资要点：

核心逻辑：企业“去杠杆”与政府、居民“加杠杆”的换挡，企业盈利是关键为什么企业要“去杠杆”：需求下滑，盈利收窄有去，必先加之。若实体经济的需求处于扩张态势，微观表现为企业盈利的持续向好，则企业有上升空间和动力通过债务融资，扩张企业的资产负债表，加大投资经营活动，创造更多利润；然而，如果需求下滑，微观表现为，企业无论再怎么扩张，盈利空间再无增长甚至下滑，此时降低兑付风险和融资经营成本，保持盈利则需企业降低杠杆率。因而企业能否持续加杠杆，取决于长期来看能否扩大盈利。

为什么政府和居民部门要“加杠杆”：

1）有空间；发改委和财政部在六月末的国新办吹风会上做了阐述：15年末非金融部门总体杠杆在249%，国际清算行公布的杠杆率为254.8%；当前200%-300%的总体债务水平属于中等，但是结构不均衡，政府居民部门较低，非金融企业部门相对较高。截至15年末，我国中央政府债务10.66万亿元，地方政府16万亿元，杠杆率为39.4%；叠加地方政府有担保责任和可能承担一定救助责任的债务，总杠杆率上升至41.5%，总体来说，仍低于欧盟60%的警戒线；社科院数据表明，我国居民部门杠杆率为40%附近，低于主要发达经济75.2%的水平；因而政府和居民部门均存在加杠杆的空间。

2）守住“L”型底部，避免硬着陆：企业是市场进行经营生产，产生盈利的主力；归根到底，财政收入主要依靠税收，还是依赖生产经营活动的主体，政府自身并不能产生利润；居民部门的收入活动，同样来自于企业部门。然而，如果当前不依赖政府和居民部门，无外乎两种情况：一方面，若仅仅企业部门“去杠杆”，会引发需求进一步萎缩，甚至触发一系列金融系统性风险和失业等社会问题；另一方面，若维持现状，本可以通过大幅宽松货币政策来降低资金成本；然而在目前已经陷入流动性陷阱的背景下，似乎已经不是流动性的问题，而是真实需求已经收敛。上半年权威人士提醒市场，我们经济将回归“L”型增长，企业去杠杆和过剩产能，需要政府和居民部门“加杠杆”，以对冲硬着陆风险。

换挡，以什么为转折点？企业的盈利状况是关键；加减杠杆主体的换挡，目的是在企业去除过剩产能降低杠杆的同时，对需求形成一定支撑，防范坍塌风险；因而换挡的转折点，我们认为则需对比，政府和居民部门加杠杆、支撑经济基本面回暖或平稳过渡、企业利润好转的速率，以及企业目前去杠杆和过剩产能、所面对的盈利下滑、融资成本相对盈利较高、刚兑逐步打破的速率。

如果通过政府和居民部门杠杆、拉动地产和基建两大常规引擎、扶持新增长点的同时，扭转淘汰过剩和落后产能对于盈利的压力，即好转的速率快于恶化的速率，那么银行坏账、信用债风险以及刚兑打破等风险均能化险为夷；然而如果两大引擎难以拉动、新的增长点又不能及时引爆，即恶化的速率加快，各种风险以及系统性风险的潘多拉的盒子则被迫打开。

核心观点：下半年债市仍有趋势性的行情，十年期国债或在2.6%-3.1%之间窄幅低位震荡，并非真正牛市：其实，利率长期低位震荡并非真正牛市；虽然因为经济回暖预期、通胀、流动性、信用风险以及海外政治经济风险，上半年债市仍然有涨有跌，但以十年期国债利率为基准，基本均在2.8%-3.1%的窄幅区间震荡；虽然区间中也存在趋势性的涨跌，但幅度较小。

基本面走势依然悲观：下半年，海外政治风险的扰动相对较小，而人民币汇率贬值的可能性依然存在；我们对经济基本面的整体走势依然悲观：对于两大投资引擎的判断，地产上半年的支撑难以持续，年内出现投资下滑的可能性大；基建投资或能支撑，但取决于政策对于项目和民间投资的支持、及资金到位的情况。

货币政策依然稳健，大幅刺激依然谨慎：下半年通胀依然大概率温和，货币政策同样保持稳健，财政政策依然会提供支撑；同时，判断经济仍处于下行通道后，货币政策大规模放水刺激的方式，仍然会像上半年一样被弱化，着重降低实际融资成本可能是更主要的目标。对于大规模宽松如降准降息，我们认为考虑下半年英国的退欧风险对汇率波动的影响，央行对信号意义较强的宽松操作依然谨慎，下半年至多有针对性的发生一次。

整体来看，我们认为下半年债市仍有趋势性的行情，十年期国债或在2.6%-3.1%之间。

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