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中国股市回落对消费的财富效应可能非常有限(正如我们此前所述),这一观点合乎情理。首先,虽然股市大幅下跌,但市场财富蒸发量相对于经济体规模而言非常小(基于自有流通市值计算约为GDP的10%)。其次,股市财富高度集中在富裕居民手中,他们的消费行为受其财富变动的影响相对小于富裕程度较低的居民。
对这一观点进行测试的一种方法是观察汽车销售表现,该指标通常被看作是消费支出的重要晴雨表,同时也是更为可靠的中国经济观测指标之一。虽然官方销售数据显示7月份乘用车销售季调后环比降幅收窄(参见我们的汽车行业分析师于2015年8月10日发表的报告“中国:汽车:7月份乘用车市场同比持平;因大幅降价,渠道去库存可能继续”),但最近几周有消息称股市回落后汽车销售疲弱。表明上看,这些现象与财富效应有限的观点相左。
但倘若回溯至更长时间以前,早在股市仍处于上升阶段时汽车销售趋势就已经呈现疲态,今年二季度乘用车销售季调后环比折年下滑20%。这可能体现了反腐行动持续、部分城市实施限牌令以及总体经济增速疲弱等多重不利因素,而未必与股市表现直接相关。为了更为系统地评估股市与汽车销售之间的关联,我们建立了一个向量自回归(VAR)模型,其中涵盖了包括经济增速(工业增加值)和利率(7天回购利率)在内的一系列指标作为控制变量(基于季度数据)。采用VAR的主要优势是,我们能够将真正的“冲击”从股市当中”分离出来(剔除股市表现中归因于宏观因素的部分),并且更恰当地体现滞后效应的影响。
我们的估算显示,股市表现并未对总体汽车销售产生显著影响。相反,正如所预期的那样,我们的分析结果显示经济增速和利率是汽车销售的主要推动因素。但可以想见的是,股市可能会通过所购车型档次的变化这一略有不同的渠道而对汽车行业造成影响。与造成总体汽车销售减少相反,股市回落可能仅会对较高价位的车型造成负面影响,并甚至可能有利于较低价位的车型,因为受股市影响较大的购车人(往往相对富裕)会降低所购车型的档次但未必会取消购车预算。这一结论与媒体有关汽车销售不振的消息相一致,因为这些报道大多侧重于中高端市场。
为了研究购车档次变动这一渠道,我们重新估算了VAR,以较大车型在总销售中的占比当作总体购车的档次构成指标,并以之取代总体汽车销售数据。我们所谓的较大和较小车型是按照排量定义的。基于汽车购置税效应(长期内令销售向排量较小车型倾斜)和技术进步(意味着有更多汽车能以较小排量获得较大马力),我们通过一阶差分分离出了购车档次构成变量的长期趋势。
分析结果显示,股市下跌看似的确导致了购车档次的下滑。量化估算显示,对于1.6升以上的中高端车型(约占总体市场的30%),股市下跌30%(自6月中旬触顶以来)可能会在四个季度内累计导致本应属于中高端购车的3%左右(20万辆)降级至中低端车型(图表1)。如果我们使用2升这一更高标准定义中高端车型(约占总体市场的7%),上述有关购车档次变动的结论依然成立,但量化影响幅度略小。
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