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文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 郭华山
A股在2011年后延续了两年多的弱势行情，在当前各种利好政策推动下，2019年类似的情况是否会发生？
2011年是2007年牛市风险释放后下跌行情的延续，同样，2018年是2015年牛市风险释放后下跌行情的延续。相较于2007年，2015年市场的波动幅度和时间区间均有所压缩，但是整体节奏较为相似。A股在2011年后延续了两年多的弱势行情，在当前各种利好政策推动下，2019年类似的情况是否会发生？
笔者认为，政策推动的利多固然能够提升市场信心，但是实体经济的健康发展、企业经营状况的改善才是股市上涨的持续推动力。其中，股权质押问题的解决程度将直接影响市场的反弹力度，而企业经营状况的有效改善将决定市场是反弹还是翻转。因此，我们不应对政策刺激太过乐观，从而忽视了市场风险；同时，我们也不应该太过悲观，通过与2011年的市场环境相比，2018年的市场整体形势要远远优于2011年，即便未来市场既然存在下行压力，风险整体依然可控。以下，笔者将从多个维度对2011年和2018年的市场进行比较。
经济、估值面趋同，资金面迥异
投资者对未来经济下行的悲观预期是主导本轮熊市的根源。这与2011年市场对于中国经济长期盈利增速预期的降低（具体而言是GDP增速下台阶）是一致的。2011年，经济萎靡的预期包括中国过去依靠投资拉动经济增长的模式难以为续、强刺激手段的结束以及欧洲债务危机持续发酵带来的全球经济再衰退；另外，2011年还呈现出滞胀的特征，中国CPI高涨导致央行货币政策不断收紧。
本轮对于经济下行的预期来自中美贸易摩擦所带来的不确定性，全球金融周期收紧带来的经济增长放缓成为次贷危机之后的二次衰退。贸易环境恶化，未来经济增长点短期内也并不明确，经济下行预期随着数据的不断公布进入预期落地到预期更差的负反馈机制中，中央大规模的企业和居民减税政策效果亦有待印证。
而从市场估值角度来看，2011年经过8个月的持续下跌，上证综指从4月的3050点下跌至2012年1月的2163点，下跌幅度接近30%。2018年，上证综指从1月的3587点下跌至10月最低点2449，下跌幅度同样接近30%。今年以来，经过近10个月的回调，市场的整体估值与2011年较为接近，目前市场整体市盈率为11.55倍，略高于2012年，但是PB值只有1.29倍，低于2012年水平。
2011年12月，央行结束了自2010年开始的连续12次提升存款准备金率措施，并于2012年2月份扭转方向降准。CPI在2011年7月达到6.45%的峰值后持续下行至2012年7月的1.8%，货币政策在控制通胀方面效果显著。从2011年至2014年，市场资金面整体偏紧，SHIBOR隔夜利率中枢达到3%，利率上冲4%已成常态。
2018年以来，央行连续4次降准释放流动性。虽然降准多为定向措施，但是资金面宽松的格局得到很好的维护。2017年至2018年，SHIBOR隔夜利率中枢大约在2.3%，利率没有一次上冲到3%的水平。2018年利率水平整体低于2017年，今年资金面宽松可见一斑。但是由于外部金融环境约束（例如美联储持续加息下对人民币形成贬值压力），决定中国的货币政策不可能大规模宽松，因此降息的必要性不大，可能性也比较小。
经济短期难爆发，长期无须悲观
从附表中可以看到，2011与2018年时间节点的经济基本面情况较为类似，2011年增速10%较2018年增速6.7%高，但是在增速下降之后，经济继续下行的空间更可控。而在估值方面，两个时间段的相似点更多。事实上，经过今年以来的市场下跌，A股估值中枢几乎重新回到了7年前的水平。大部分小中板和创业板股票下跌惨烈，只能依靠大蓝筹支撑整个市场的估值。
在经济基本面和估值面之外，资金面在两个时间段当中差异较大，同时也是影响市场走势的重要变数。货币政策的差异对资金面和情绪面产生了较大影响，也是影响中短期市场走势的重要因素，特别是对于短期A股市场，资金面和情绪面的影响更加直接。但是也要看到，A股市场的长期表现还是会围绕基本面和企业盈利状况展开。A股市场在近30年的成长过程中，虽然中短期波动会比较大，但是随着企业的盈利能力持续上升，指数的重心也随之上移。
市场目前对于经济的悲观预期还处于“寒冬”当中，而这种所谓的“寒冬”究竟能持续多久依然是未知数。在笔者来看，首先美国本轮库存周期结束确认下行，全球经济进入次贷危机后的二次衰退，而在内需方面，房地产和基建即使边际宽松，但是对GDP的拉动能力非常有限，经济下行压力较大。而宽财政、宽货币的边际贡献下降，社会潜在生产力提升，供给侧改革红利释放还尚待时日。因此，经济在短期很难看到爆发点。
不过，如果全球经济再次进入衰退则货币政策的约束条件会放松，金融条件的放松意味着新兴市场迎来喘息机会，央行能够通过降息进一步降低企业成本。以中国目前排名第二的消费市场来看（根据瑞士信贷数据，中国家庭总财富已超过52万亿美元，紧跟美国98万亿美元之后，位居全球第二），市场潜力依然巨大，持续开放的国内市场也能为中国迎来更多机遇，届时可能又将是另一番景象。
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