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编者按
回望2018年，债市不仅债券违约主体类型“遍地开花”，债券违约的数量也创历史新高。站在2019年的新起点上，提前预判与风险预防显得尤为重要。特别是随着房地产市场景气度持续回落，投资者对于房地产相关行业企业债券的风险也更加关注。基于此，本栏目特刊登建筑装饰行业相关研究文章，提前探析该行业或将面临的债务风险，对行业内主要上市公司的偿债能力进行样本研判，防微杜渐，严防2019年债市再“踩雷”。
王哲 王强 刘伟强
过去几年，伴随经济增长、固定资产投资规模扩大、城镇化进程加快，我国房地产业、建筑业不断发展，建筑装饰行业持续增长，2012~2017年年均复合增速约8.99%，但是整体增速有所放缓。中证鹏元资信评估股份有限公司（以下简称“中证鹏元”）预计2019年或将有所改善，但难改增速放缓态势。
2019年建筑装饰行业相关企业负债情况如何？将面临怎样的债务风险？未来偿债压力是增是减？中证鹏元选取19家样本企业，全部系申万行业分类下的SW装修装饰上市公司，进行深入分析研究。结果显示，2018年三季度末样本企业平均资产负债率为59.85%，仍处于较高水平，并且样本企业的负债以流动负债为主，近年来流动负债占比均在94%以上。而近年来样本企业现金流表现不佳，经营活动净现金流/流动负债均处于较低水平，经营性现金对债务保障能力不足。
而样本企业以民营企业为主，在金融严监管、去杠杆政策的综合作用下，民营企业融资情况受到较大影响；虽然随着政府出台一系列支持民企融资的举措，部分信用优良、经营稳健的优质企业融资环境将得到一定改善，但整体来看，2019年样本企业偿债能力将继续承受较大考验。
增长放缓 行业集中度预期进一步提高
整体上，建筑装饰行业近年市场规模保持增长，但增速呈放缓态势。
从细分行业来看，公装行业与基建投资相关度较高。受PPP清库投资放缓及地方政府债务压力加大、去杠杆政策频出、资金面趋紧影响，2018年以来基建投资增速已下滑至近年来的最低点。2018年9月，基建同比增速仅为3.30%。2018年10月，随着“基建领域补短板”的推进，基建投资有所企稳，但整体来看2018年基建投资增速将大幅下降；公装行业整体增速将与基建投资增速趋同，出现大幅下滑。
2018年12月13日召开的中央政治局会议指出，做好明年经济工作，要进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，提振市场信心。2019年的基建投资不会大水漫灌，而在于稳健复苏，因此中证鹏元预计2019年基建投资增速将企稳回升，但不会重现20%以上的增速。而且2019年亦是债券集中偿付年，地方政府债务压力仍较大，在稳健中性的货币政策下，城投债等资金面能否放宽仍存在不确定性。因此，中证鹏元对2019年基建投资保持谨慎乐观，受此影响2019年公装行业增长情况或较2018年有所改善。
家装行业是地产后市场的重要组成部分，受房地产行业影响较大。2018年1~11月份，在限贷、限购、限价等调控政策的综合影响下，国内房地产投资增速出现下滑，商品房销售增速等数据均呈现下降趋势，房地产市场景气度持续回落。从增量市场来看，受房地产限购限售政策及银行信贷收紧的影响，2018年以来住宅销售面积增速持续下滑，2018年10月销售面积同比增速进一步下滑至2.80%。房屋竣工面积方面，自2018年以来房地产商有意放缓了房地产建设进度，房屋竣工面积同比不断缩减。在这种房地产市场的背景下，2018年家装行业增量市场的增速势必也会受到大幅降低。中证鹏元预计房地产市场的调控政策仍将持续，加之国家对于中小企业扶持力度的加强，未来房地产市场的投资吸引力会持续下降；受此影响，2019年家装行业增速将持续下降。
目前，我国建筑装饰行业格局为“大行业、小公司”，竞争激烈，行业集中度较低。当下我国建筑装饰行业产品和服务同质化严重，企业年产值规模大小及行业地位逐渐成为大型、优质工程招标的主要考虑要素。由于项目施工过程中需支付各类保证金及垫付工程款，对企业资金实力要求较高。在建筑装饰行业增速放缓预期下，更有利于行业龙头企业利用自身资金、品牌、规模优势，提升管理能力、资源整合能力以及寻求行业创新方式以获取市场份额，近年龙头企业将会加快形成规模优势，进一步导致小企业逐渐被吸收或退出。建筑装饰行业市场逐渐以大型企业为主导，主要市场份额由龙头企业占有，2019年市场集中度或将进一步增加。
资金趋紧 短期偿债承压
整体来看，19家样本建筑装饰企业近年来的总资产规模均保持一定幅度的增长；但受固定资产投资增速不断走低影响，样本企业扩张速度逐渐放缓。2017年末样本企业平均总资产为78.66亿元（均采用样本企业算术平均数表示或计算，下同），同比增速分别为16.22%，较2014年下降了19.71个百分点；2018年三季度，同比增速持续下滑至10.42%；2019年样本企业总资产增速或将持续放缓。
建筑装饰企业经营模式多为垫资施工，近年来样本企业的应收账款及票据占总资产的规模均保持在55%以上，对资金占用情况较为严重。2018年以来受到去杠杆、信用紧缩、资金面趋紧等因素影响，装饰企业回款情况愈加严峻。2019年房地产商和政府单位资金面趋紧的状况预计将不会得到显著的改善，样本企业周转压力及坏账风险预计将持续提高；如何进行资金管理，提高回款效率，将是建筑装饰企业急需面对的难题。
随着样本企业上市募集资金规模增长，近年来样本企业整体资产负债结构有所改善，资产负债率也由2014年的62.27%下降至2018年三季度末的59.85%；但行业内负债仍处于较高水平。从负债的构成来看，样本企业的负债以流动负债为主，且近年来流动负债占比均在94%以上。
从短期偿债能力看，近年来样本企业流动比率在1.50左右，速动比率在1.38左右，且流动资产及速动资产主要由存货和应收款项构成，流动性不佳，短期偿债压力较大。现金流是债务偿还的最直接来源，近年来样本企业现金流表现不佳，经营活动净现金流/流动负债均处于较低水平，经营性现金对债务保障能力不足。
目前，样本企业主要以民营企业为主，在金融严监管、去杠杆政策的综合作用下，民营企业融资情况受到较大冲击，样本企业存在较大的融资压力。一方面，社会总体信用收缩，社会融资存量规模同比增速持续下滑，从2017年最高时的14.8%骤降至2018年11月的9.9%。另一方面，民企银行信贷融资遇冷。根据中国财政科学研究院2018年7月发布的研究报告显示，有效样本企业中，2015~2017年国有企业平均融资规模从7.15亿元上升到22.54亿元，民营企业从5.99亿元下降到4.6亿元。当然随着政府出台一系列支持民企融资的举措，部分信用优良、经营稳健的优质企业融资环境将会得到一定改善。但整体来看，2019年样本企业融资能力将继续承受较大考验，在应收账款规模居高不下的情况下，若企业融资受阻将对其偿债能力产生较大负面影响。
（作者单位：中证鹏元资信评估股份有限公司）
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