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【研究报告内容摘要】
1.事件今日发布2009年半年度报告。
报告期内实现营业收入19.7亿元,同比增长8%;实现归属于母公司股东净利润4.6亿元,同比增长14%,稀释每股收益0.86元。
2.我们的分析与判断白酒属于酒桌必需消费品,与宏观经济景气度相关度较高,未来随着经济“U”型走势出现而呈现同向上升趋势。与葡萄酒等酒桌可选品不同,高端白酒属于酒桌必需品。从上半年各月产量累计同比增长均接近20%的行业数据来看,全行业受到宏观经济影响程度较小,我们认为这和地产酒的兴起,相关度很大。
“每股经营现金流/每股收益”与“预收款项/收入”再次引发关注。我们认为这两个指标反映出的逻辑有利于保障未来业绩稳定增长。我们注意到,(1)2006年以来,公司半年度“每股经营现金流/每股收益”长期小于1,且呈逐年下降趋势,2009年上半年更是加速下降到0.2的水平,不过对比前2个季度,此指标环比明显提高,符合我们上述对于高端白酒这个酒桌必需品与宏观经济景气度关系的研判;(2)公司最近2年半年度很巧合,不仅预收账款与往年相比下降幅度惊人,而且“预收款项/收入”从往年的接近100%的水平,急剧下降到近两年的10%左右的水平--2008年上半年降到6%,2009年上半年降到12%--促成了业绩平稳增长。
预收账款变化延续经济危机影响消费起始年,下半年业绩增长可期。公司2009年第二季度净利润超过了2008年第四季度和2009年第一季度,且接近了这两者合计水平,超出市场预期;再看预收账款变化,对比去年第四季度环比多出20亿元,今年第二季度环比少了11.9亿元,“预收款项/收入”大幅下降,2009年第二季度大幅下降到12%,应该说,预收账款水平的变化是结果,不是不符合市场预期的原因。我们建议投资者关注公司对于经济危机持续时间的理解分析,最后判断这次年报的处理方法将有利于业绩稳定增长。
高度茅台酒表现仍然惊人,费用率仍然处于较低水平。公司2009年上半年虽然受消费大环境的影响,但是报表显示高度茅台酒营业收入47亿元,同比增长25%,在成本几乎同步增长情况下,毛利率达到惊人的92%,同比持平;低度茅台酒营业收入同比下降了15%,毛利率同样惊人,高达91%;其他系列酒表现超过了茅台酒,收入增长了26%。
从单季度财务报表可以看出,营业费用率绝对值维持在近三年来的最低水平,管理费用率也是近两年次低水平。我们认为实际情况可能略不同。
3.投资建议我们认为鉴于预收账款的处理,公司未来若干年业绩增长确定,不过考虑到公司对经济危机持续时间的判断将影响业绩的释放程度,2009、2010年EPS分别为5、6元的概率很大,根据我们经济危机以来坚持的茅台销售相对最为稳定的实证观点,及市场对公司产品涨价的预期,继续维持公司“谨慎推荐”评级。
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